Wycena startupu

Nieodłącznym aspektem zbierania finansowania jest rozmowa na temat wyceny. Nie da się przejść przez proces inwestycyjny bez rozmowy o cenie jaką inwestor zapłaci za udziały nabywane w spółce. Rozmowa o wycenie jest jedną z trudniejszych, ponieważ obie strony muszą mieć poczucie, że zrobiły dobry interes. Czasami trudno osiągnąć porozumienie ponieważ motywacje founderów i inwestorów co do ceny mogą być przeciwstawne.

Patrząc na rynek dzisiaj, można powiedzieć że wyceny na każdym etapie szybują w górę. Śledząc wiadomości z rynku amerykańskiego mam wrażenie, że nie ma dnia abym nie trafił na post mówiący o szalonych wycenach a przy okazji o zbliżającym się pęknięciu bańki. Polska jest oczywiście mikroskopijnym rynkiem inwestycyjnym w porównaniu do amerykańskiego, niemniej jednak co raz częściej dyskusje o wycenach zaczynają być problematyczne.

Z wycenami startupów jest kilka problemów:

1) nie do końca wiadomo jaki model wyceny przyjąć
2) posługując się przykładami z innych (bardziej rozwiniętych) rynków, nie uwzględnia się dyskonta za lokalizację (Polska), doświadczenie founderów (kto może wpisać w CV takie firmy jak Google, Facebook, Twitter, Microsoft czy Salesforce), wielkość rynku inwestycyjnego, wartość rynku exitów (jak również ich rodzajów - rynek IPO praktycznie nie istnieje w Polsce)
3) rozminięcie pomiędzy etapem rozwoju a oczekiwaniami wyceny
4) potencjał wzrostu (globalnie vs regionalnie vs lokalnie)
5) słabo rozwinięty rynek pre-seed/angel co powoduje, że spółki bez produktu i przychodów szukają finansowania wśród funduszy VC

To tylko niektóre powody, dlaczego rozmowa z inwestorem na temat wyceny może być trudna. 

Osobiście nie lubię się targować co do wysokości wyceny. Jeżeli wyceny oferowana przez founderów jest dla mnie zbyt wysoka, to być może oznacza to, że nie jestem najlepszym inwestorem dla tej spółki. Zawsze staram się jednak poznać uzasadnienie takiej czy innej wyceny.

Jak zatem ustalić tą właściwą wycenę. Nie podam Wam gotowej formuły bo nie wierzę, że taka istnieje. Postaram się jednak przedstawić pewien sposób myślenia o wycenie. 

Wycenianie wartości spółki tradycyjnymi metodami, jak np. DCF nie ma większego sensu dla młodych spółek technologicznych. To co zostało przyjęte za standard rynkowy to mnożnik wynikający z relacji ceny do przychodów. Jeśli mówimy jednak o inwestycji na etapie przed-przychodami, to nawet i ta metoda jest trudna do zastosowania. Jak zatem podejść do wyceny firmy, która być może nie ma jeszcze rynkowego produktu i nie generuje przychodów?

Kilka lat temu Bill Gurley (bardzo doświadczony amerykański inwestor) opublikował post "All Revenue is Not Created Equal: The Keys to the 10x Club". W swoim poście zawarł pewną metodologię myślenia na temat wycen startupów. Poniżej możecie zobaczyć analizę dla LinkedIn. Po lewej stronie znajdują się kryteria oceny, po prawej komentarz/ocena.


Nie będę rozwijał każdego z punktów. Odsyłam Was do źródła. Bazując na tej metodologii można w miarę dokładnie określić stan danej spółki a przede wszystkim jej przyszłego potencjału.

Tyle teorii a jak jest w polskiej praktyce? Ze względu na niedojrzałość naszego rynku, firmy które szukają finansowania w funduszach VC są z reguły na bardzo wczesnym etapie rozwoju. Gdybym miał uśrednić definicję tego wczesnego etapu za ostatnie 4 lata to powiedziałbym, że wczesny etap na rynku polskim to etap pomysłu/prototypu. Strasznie trudno rozmawia się o wycenach samych pomysłów. Tutaj z reguły wkracza bardzo prosta matematyka.

Faktem jest, że każdy szybko skalowalny startup będzie w swoim życiu potrzebował wielu rund inwestycyjnych. Pierwszy kapitał w spółce na pewno nie będzie ostatnim. Inwestor obejmujący pierwsze udziały w spółce nie może tych udziałów objąć zbyt dużo aby zostawić miejsce na kolejne rundy. Przyjmijmy, że standardem rynkowym jest 20%. To oznacza, że founderzy oddają 1/5 swojej firmy. Drugim parametrem do równania jest kwota inwestycji. Tutaj z reguły pojawiają się setki tysięcy lub miliony złotych. W wyniku tego równania otrzymujemy wycenę firmy po inwestycji (post-money). W zależności od wielkości inwestycji wycena może być tak niska jak kilkaset tysięcy złotych lub tak wysoka jak kilka milionów złotych. Przypomina, że mówimy o wczesnym etapie.

Jeśli wycena będzie zbyt niska i inwestor obejmie zbyt wiele udziałów, pojawią się problemy przy zbieraniu kolejnych rund (problem z "cap table"). Jeśli wycena będzie zbyt wysoka a liczby i wzrost nie będą wystarczająco wysokie to również będzie problem przy kolejnej rundzie (zbyt wolny wzrost by uzasadnić duży wzrost wyceny).

Gdzie leży zatem złoty środek? Nie ma tutaj jednoznacznej odpowiedzi - patrz kryteria z tabelki. Chciałbym jednak zasugerować pewne myślenie. Jeśli jesteś dopiero na początku drogi, to pozyskaj jak najmniej środków oddając niewiele udziałów. Konsekwencje takiego myślenia mogą pomóc w zbieraniu kolejnych rund przy wyższych wycenach o ile Twój startup będzie pokazywał postęp.

Dla przykładu, takie mogą być zdarzenia wpływające na wzrost wartości twojej firmy:

Pomysł -> Pierwsza wersja produktu -> Pierwsza sprzedaż -> Produkt ulepszony o feedback klientów -> Testy skalowalności -> Silnik wzrostu -> Stworzenie organizacji -> Wzrost -> Zajęcie dominującej pozycji na rynku


Mówiąc o szybko skalowalnych startupach, możemy śmiało przyjmować wzrosty wyceny w czasie na poziomie 10x -> 100x. Jeśli zaczynasz od wyceny liczonej w setkach tysięcy, to w przeciągu kilku lat przy odpowiednim postępie ta wycena będzie liczona w dziesiątkach milionów.


Celem founderów jest zdobyć zasoby pomagające im w osiąganiu kolejnych etapów wzrostu. Walczenie od razu o bardzo wysoką wycenę kiedy jeszcze niewiele możemy pokazać, niekoniecznie jest dobrym podejściem. Myślę, że warto się zastanowić co jest priorytetem - wysoka początkowa wycena czy szybko pozyskane finansowanie i wzrost wartości.