Wielkość rund, wycen i exitów

Są trzy aspekty startupów i venture capital, które zawsze budzą emocje: a) ile pieniędzy jest zebranych w poszczególnych rundach b) jaka towarzyszy im wycena c) jaka jest wartość przy sprzedaży (co bezpośrednio definiuje zwrot z inwestycji).

Dla polskiego rynku tego typu dane są praktycznie niedostępne. Być może za kulisami inwestorzy o tym rozmawiają ale nikt nie wie dokładnie ile było transakcji w danym roku i jakie były ich parametry. Jest to szara strefa, która nie podlega publicznemu raportowaniu. Brak przejrzystego raportowania w tym zakresie prowadzi do szeregu nieporozumień podczas negocjowania umów inwestycyjnych.

Nie mając benchmarku z rynku lokalnego, wielu founderów szuka takich benchmarkow na innych bardziej rozwiniętych rynkach. Z racji dostępności danych to z dużym prawdopodobieństwem są dane z rynku amerykańskiego. Nie byłoby nic złego w opieraniu się o takie dane, jest tylko jedno ale. Founderom bardzo trudno jest przed sobą przyznać, że działają na zupełnie innym rynku. Dwie podobne firmy działające w tym samym obszarze, jedna w Ameryce druga w Polsce - ich wycena będzie różna.

Szukając finansowania i posługując się benchmarkami z bardziej rozwiniętego rynku trzeba pamiętać o pewnym dyskoncie wynikającym z:
  1. Lokalizacji
  2. Networku
  3. Talentu
  4. Klientów
  5. Tempa wzrostu
  6. i pewnie wielu innych subiektywnych dla inwestora obszarów
Określenie ceny jest ważne i należy do tego się dobrze przygotować. W zależności od modelu biznesowego będziemy mieć różne podejścia do wyliczenia wartości spółki na danym etapie. Z racji doświadczenia mogę się jedynie odnieść do rynku SaaS. 

Dla SaaSowych startupów wszystko zależy od tempa wzrostu. Jeśli przychody rosną 2-3x rok do roku to taka spółka będzie wyceniana z premią. W softwarze nie ma efektów sieci, rozwiązania bardzo łatwo są kopiowane. Wystarczy popatrzyć na dowolną kategorię software - zawsze mamy do czynienia z liczną konkurencją. Jeśli firma nie rośnie odpowiednio szybko to znaczy, że są inni którzy tak rosną.

Oczywiście rynki prywatne i publiczne różnią się w ocenie wartości. Nie będę wchodził w wyceny spółek na rynkach publicznych. Zwróćmy uwagę na to jak wyglądają liczby dla rynku prywatnego. Dane pochodzą z Pitchbook i dotyczą ogólnie rynku VC bez wyszczególniania branż czy biznes modeli.


​Przyjmując kurs z dzisiaj (29/09/2015) wycena pre-money (przed inwestycją) dla spółek na etapie seed to 18,9M złotych. Jeżeli przyjmiemy, ze definicję seed jako pierwsze pieniądze w spółce od VC to 97% spółek szukających finansowania na rynku polskim jest na etapie seed. Czy wycena na poziomie 18,9M złotych jest adekwatna? Zaraz postaram się na to pytanie odpowiedzieć.

Aby móc odnieść się do wyceny pre-money należy popatrzyć na: a) przychody b) wzrost. Tutaj zawężam polemikę do rynku SaaS. Jedną z lepszych formuł jaką widziałem, opublikował Dawid Cummings (founder Pardot). Dawid wyszedł z następującym równaniem:

Valuation = (2*ARR) + (ARR*(1+(GRM*GR)))

ARR = Annual Recurring Revenue
GRM = Growth Rate Multiplier = 2.5
GR = Growth Rate

Żeby otrzymać estymację dla dowolnego startupu saasowego wystarczy wstawić do równania swoje liczby. Tak to jest tylko estymacja, chociaż w mojej ocenie będzie miała zastosowanie do większości startupów na rynku. Spółki rosnące kilkukrotnie rok do roku (min 3x w przychodach) będą w zdecydowanej mniejszości. Dawid podaje też kilka przykładów:

  • $300,000 annual recurring revenue
    100% growth rate
    Valuation = (2 * 300,000) + (300,000 * (1 + (2.5 * 1) = 600,000 + 1,050,000 = $1.65 million
  • $1,000,000 annual recurring revenue
    50% growth rate
    Valuation = (2 * 1) + (1 * (1 + (2.5 * .5) = 2 + 2.5 = $4.5 million
  • $1,000,000 annual recurring revenue
    200% growth rate
    Valuation = (2 * 1) + (1 * (1 + (2.5 * 2) = 2 + 8 = $8 million
  • $5,000,000 annual recurring revenue
    100% growth rate
    Valuation = (2 * 5) + (5 * (1 + (2.5 * 1) = 2 + 8 = $27.5 million
Ta metoda przyznaje premię za szybkość (tempo) wzrostu. To jest też powód obsesji niektórych inwestorów kilkukrotnym wzrostem rok do roku. Sam należę do takich inwestorów. Widzę jednak, że niewielu polskich founderów zdaje sobie sprawę jak to jest ważne. Być może ta powyższa formuła natchnie, niektórych z Was do głębszych przemyśleń związanych z planowaniem wzrostu.

W tytule tego postu pisałem jeszcze o exitach. Pitchbook podaje takie dane:


​Najważniejszą informacją z tego obrazka jest kwota $61M. To ponad 16 razy mniej od magicznego miliarda dolarów. Jest dobrze wyznaczać ambitne cele ale należy też mocno stąpać po ziemi. Rynek to nie kilkadziesiąt "jednorożców" a tysiące mniejszych firm, których wyceny oscylują w okolicach podanej mediany. Jakie to ma znaczenie dla inwestorów i startupów?

Inwestor inwestuje aby osiągnąć pewną stopę zwrotu. Przyjmuje się za dobrą praktykę, że każda inwestycja powinna co najmniej zwrócić kapitalizację funduszu. W Polsce mamy wiele funduszy o kapitalizacji ~ $10,5M (40M złotych). Jeśli założymy, że przeciętnie fundusz posiada 15% firmy to aby zwrócić fundusz, kapitalizacja spółki przy exitcie powinna być właśnie w okolicach $60M. Aby taką wycenę osiągnąć, spółka musi wykazać ~$12M ARR co odpowiada 5x (EV/ARR).

Wielkość rundy, wysokość wyceny i wartość exitu - warto się chwilę nad tym zastanowić planując wzrost w swoim startupie.